主体策略上：短线过瘾，中线赚钱，长线圆梦。短期情绪和催化因素的短线去过瘾，配置新能源，车联网、消费中线，主力去赚低风险的钱，少量配置医疗、IT的长线，以小博大。

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估值: PE评估稳定盈利公司，周期性的分解成PB/ROE看，ROE分解为一般ROE，超额ROE，和低谷ROE，

企业最重要的：股东权益报酬率，留存收益比率、生息负债率未被综合考虑进传统估值方法，因此用处不大。

股东权益报酬率是投资获利的根源。留存收益率是复利效应来源，同样的盈利可能带来不一样的复利积累；生息负债率是影响现金流的，债权人对现金有优先索取的权利，否则相同盈利下不同资本结构可能得到相同的估值，是非常可笑的。

所以冯柳采用调整后的PEG估值，分子PE进行含债调整，分母净利润成长率换为权益报酬率。不但可以体现盈利成长，而且在其他商业条件不变且全部滚存的情况下，权益报酬率应该等于净利润增长率。

操作上：短线中线长线的新定义，取决于标的性质和自身素质，而非时间。

短线就是只感受情绪，不重视基本面，不限制标的，利润不设限，亏损要禁止的3%为目标起点的价格套利操作。中线是对基本面和估值有良好掌握，选择稳定经营标的进行20%为目标起点的价值套利操作。长线是对大趋势与企业未来有极深理解，伴随企业成长，10倍空间为起点的趋势套利操作。

卖出条件：期待落空或者预期达成。巴菲特说跌50%都不怕，又说本金最重要，矛盾嘛？不。跌要是不可逆的，三种，估值的，业绩的和时间的。对倍数的理解上，对成长股需要担心误判而不是高估，如果真的是成长股，再高不离谱。我们必须明白市场对业绩和倍数的选择和逻辑，同时拥有自己的业绩预估和倍数确定方法，设想自身判读被市场兑现的路径。显性业绩及一般倍数给出低风险预期，潜在业绩及可能倍数给出良性预期。比如某酒，市场预期给今年是1.2-1.3，经过一季报强化，而底部区间在36-39，这就是市场给了30倍，这个倍数是行业特性和成长率给出的表现合理值，在08年底，判断未来3年有1-2的业绩打底，这就是显性业绩，那么30元以上基本不用太担心，能否到40-50？这就看潜在业绩及大盘因素，潜在业绩上，首先看静态业绩，该企业费率和税率显著高于非开拓期其他企业，尤其是费率高10~15pct，如果降下来，有0.7~1的业绩，也就是2.2元总业绩，而从乐观来看，后年的业绩有望到3.5，要是加上大概率的提价，空间更大。当然往坏看，如果费用率一直降不下来呢？不可能，从行业历史看，管理再差的都有费用率从高到低的趋势。另外是市场拓展不利，新增人员和市场反而成为包袱，那1.2不保都有可能，这只能走一步看一步，警惕可以但也别乱下自己，毕竟市场竞争是有迹可循的。有朋友从中报中看到，省外增长比省内还低，认为投入多的效果反而不好，其实可以乐观看待。因为任何良性整顿都是从根基好的先反应。如果省内低增长，省外高增长，反而可能是鸡血行情。另外任何市场有个临界值，白酒的话，单一省份5000万营收可能比较妥当，否则容易有费用增加效果不好的情况。中报的收入增长普通，但是没有改变预期，只能得出尚未进入快车道的结论，而考虑到潜在收益，赔率仍然对我们有利，可以继续持有。

中长短线操作本质不同：短线先有图形再有逻辑，找到显著改变预期的突发因素，追高往往正确，中线是业绩和估值预期逐步明朗推动，追高容易套住，因为价格相对历史高，未来又需要印证，所以进3退2是常见的，回落补仓更合适；长线是多个中线组成，区别是中线在业绩兑现后续感觉不好把握时退出，长线则在看不清时坚定持有，以等待企业更大的梦想实现。长线宁肯做错不能错过。

周期与反身性原理：投资者喜欢云南白药、茅台这种充足现金流入实现内生性增长的公司，而不喜欢无止境扩融资扩张，外生生长的公司，找到最大程度利用留存资本去创造更大价值的企业，通过与这种企业共同成长并分享估值上移的双重喜悦。

所谓反身性：价格影响基本面，基本面又反过来影响价格。

具体来讲，股价 = 估值*净利润。长期来看，估值和净利润是变量，短期来看，净利润和股价是变量。顺周期股票在周期开始时，预期业绩好转是股价主驱动，且实际业绩持续超过预期，股价总是不够高，估值会显得便宜（因为人们的估值预期会滞后于业绩预期），随着周期持续上行，人们因担心周期可持续性而逐渐下调业绩预期，进而下调估值，此时业绩增速放缓，叠加估值回落，股价开始见顶，这往往超前于周期的实际下行时间。逆周期股票，在实际经济周期上行过程中，阿尔法没有顺周期高，下行过程，反而可能带来业绩上涨（低价、必选消费可能增加），估值可以保持高为的同时业绩实际增长，在周期下行中实现股价的戴维斯双击。

什么样的企业具有反身性原理？低成本快速扩张的资本需求型企业，也就是盈利能力能快速复制，生产及销售规模能同步扩大，同时不会明显降低资本报酬率的企业，以银行保险为代表。

这里跟一般意义而言的顺周期（周期/可选消费）股票越涨越便宜有些不一样，因为有些大成本才能扩张的重资产行业，例如基建，虽然顺周期，但不完全符合反身性原理。

2020年中报，顺周期业绩改善没有逆周期好，但是年报顺周期改善却好于逆周期，也就是顺周期下半年表现更好。因为疫情带来的经济复苏效应在下半年才开始体现。

全球估值视角：国家产业结构和侧重的差异会应当体现在行业与企业估值的差异上，比如在国外不具备比较优势向国内转移的汽车，国内不应该对标国外给一个低估值。05年汽车美国最低，欧洲其次，日韩最高，国内参照美国估值是缺乏自信的表现。认识不到中国汽车的前景和国际变化的趋势。05年冯柳认为中国会成为全球汽车制造中心，优秀企业应该享有30倍估值，有人认为不可思议，列举跟日韩的差距。但是，技术，品牌，行销等差距都是细节，最容易通过时间弥补，无论现在看上去多么遥远的距离。资源、市场、国民特质以及国际政经形式才是更长远的因素。日本是缺乏资源和市场的国家，欧美汽车往日本转移不能掩盖日本上述缺陷。欧美发展科技文化等高价值产业的时候，很难指望这个阶段的民众文化产生符合制造业需要的服从奉献纪律等制造业所需的国民性格要素；欧洲更是如此，香水时装等更适合他们。日本则不同，天生的制造业国民性良好的财阀资本支持，美国语义下的政经关系促成了产业崛起。然而，时至今日，中国将会使日本的制造业优势消失，高房价，高储蓄，低保障的社会造就了充沛的产业资本和制造业劳工，大市场，宽资源造就的比较优势更是日本难以企及，轻卡领域的锋芒已经初步应征汽车向中国转移的趋势。所以，全球资本市场给汽车低谷的今天，我们资本市场是否能保持独立清醒？

有人认为，汽车业的低估值不光由于国际市场，更是从行业特性来看，是个比较难回报股东的产业。相对于食品饮料等行业来说，目前并不太低。从行业来讲，是有道理的，但是对于特别好的企业，也应该对个体估值有信心。像电脑业，航空业都是公认毁损价值的行业，但其中还是诞生了戴尔、西南航空等超级牛股，所以认清行业特性，把握企业个性是中肯之道。

熊市谈价值，牛市讲技术。术的规律与总结。某些背离信息的打破，不仅是使用概率，或者综合处理的问题，而是不同情境下的信息理解问题。多空力量的分层分析是比较重要的问题。多/空力量的来源，一般分为投资性资金，博差资金，套牢资金，兑利资金，补仓资金，跟风资金，内线单。同样是无量，可能是无人卖，可能是无人买，同样是背离，如果发生在对立面薄弱的时期（比如突破前高），那这种背离体现的气势不足，可能并不会遭到有效兑现，因为在没有对立面的时候，一点进攻就会前进很远。再比如趋势线后的十字星，可能是重大阻碍前的迟疑，可能是几步之遥的休整，可能是取得突破后的中继。技术指标具有大数定律的含义，但是往往小数情况反而会带来重大损失。

对投机的理解：同样的信息，不同的人会给出差异化的价值判断，由此产生了投机空间。更别说本身还有信息不对称，还有价值与交易价格之间的套利空间。

山西汾酒的分析，背景06年

分五个层次论述，前三个层次从供需两侧论述了市场空间及护城河（供应侧的历史，毛利，需求侧的消费习惯变迁），第四个层次轮式企业经营，第五个层次论述定价。

1. 产品的经济属性：白酒五种香型，米香，兼香，清香，浓香，酱香。米香和兼香市场小，浓香制作工艺受限于窖龄和泥的结合程度等原因，不能轻松调整产品结构，有效避免竞争，不能作为行业首选。清香和酱香不然，极高的出酒率，很高的品控工艺注定了适宜于投资的高贵属性。从毛利对比上也可以看出，汾酒多年来一直是除了茅台之外毛利最高的。可达到70%。

2. 产品的根本属性：熟悉白酒的都知道，清香型是酒文化根源，其口味比较贴近人类的自然要求，在数千年里一直处于统治地位，并与世界各国烈酒口味相容，最适宜传承中国酒文化走向世界。汾酒在94年前一直是中国最大的食品饮料企业，建国后数十年始终比茅台五粮液高一个台阶，且到现在都是出口量最大的白酒企业，前些年因为经营不善和山西假酒等原因衰弱，但是群众基础仍在，并且已经表现出复兴势头。

3. 消费者需求变化：浓香型目前的霸主地位主要是近几十年经济增长带来白酒需求迅速放大，浓香型出酒快，易勾兑，扩产相对迅速以及低档酒较多可培养消费者口味等特点很好的适应了市场要求，加上当时一大批五粮液等企业营销创新使之迅速巩固。然而近几年白酒消费结构变化，开始往内涵化、品味化发展，对历史的发掘与回归成为主流，清香型文化的复兴和大众口味回归自然，应该是比较顺清理的。如若此，清香型白酒龙头汾酒，历史机遇是其他企业无法比拟的。

4. 企业经营：近几年调整了经营理念，优化了产品结构和层次，逐步走出山西，收复失地，在河南河北已有动作，全国战略已有层次铺开，考虑到目前规模不大，简单地收拾下实地空间便已不小。

5. 公司定价：资本市场定价尚不充分，一般作为白酒的细分领域龙头和区域垄断来认识，短期的催化因素也停留在增长和税改政策受益等发掘上，对其全国性的品牌和影响、相对较好的国际接受度和潜在的国际扩展可能以及市场开拓对其较小的公司规模的增益准备不充分。有的还把其近几年行业最高的增长率判断为煤炭经济的周期性拉动，忽略了行业轮回以及企业复兴的潜台词，故而导致股价翻了五倍，性价比仍然是白酒板块最低。目前2.5倍的市销率远低于茅台的12和五粮液的5，而利润率等指标并未有多逊色，且增长率及潜能空间远大于后两位。

综上。目前持有茅台可能不如汾酒带来的回报大。虽然茅台的地位及品牌确定性强于后者，但投资来说，可以忍受一些不安期待更高的回报。

再谈汾酒。08年10月

三季报与一些人有分歧，虽然业绩比较好，但是一些人认为是促销压货带来的，类似于去年末，会对下个季度造成非常大的影响。但是我认为不可能。首先去年是赊销而今年是现金。其次，去年单季度毛利率是相对下降而今年是大幅提升，促销一般有5-8个点毛利的让利，没有越促销越高的道理。就算是促销压货造成的增长也应该以积极的心态看待，毕竟今年体制上的变化和上半年销售的为缩以及价格大幅提高的情况下，经销商敢于现金接货也说明渠道的理顺和市场的认可。并且良性的促销本来就是主动出击的表现，有利于产销平衡渠道资源的占据和经营伙伴的重视。但不包括恶性促销，也就是赊销和计库，因为不会吸收外部资源还会导致资源的浪费，是企业的无奈之举，汾酒去年末就是这种情况，并由此导致今年上半年市场的崩溃。很多时候，快消商品的增长本身会带来增长，因为增长因为这新的市场，新的合作关系新的渠道方式和新的销售信心，并且产品本身的铺开是最好的营销方式，这就是为什么会在快消品突破新高后追高买入。

另外，关于管理的问题，市场对汾酒的管理评价很低，但是除了五粮液等，其他白酒企业评价都很低，都是偏远地区的，、都是国有机制和传统经营模式，但为什么汾酒在这个问题上特别突出？因为汾酒是工商联合经营，更加混乱难以管理，这有历史原因造成的路径依赖，也有公司在落后情况下缺乏信息，不敢高举高打、宁缺毋滥，从而不断降低经销商标准。其实渠道混乱，价格混乱等问题不是企业能解决的，如果经销商缺乏铺货能力，供需不能衔接，厂家的治理就会起到丢失市场的效果。所以汾酒过去是台没搭好戏没法唱，里面更多是决心和利益的问题。今年的改革主要就是针对这方面问题，思路非常到位，也很正气，虽然付出了半年业绩下滑的单价，但从三季度看，是值得的，企业敢放客户敢接本身就是对改革的肯定，而且这样的调整只用了半年时间就说明汾酒的生命力。毕竟它拥有全行业最好的自然禀赋：完美的出酒率、最高的投入产出比、灵活的生产能力和通行的香型口味还有众酒之祖的文化底蕴，在目前的经济中其他企业面临原有路径瓶颈，渠道和消费在经济起落中必然也会孕育新的机遇、这些都是我所期待的。毕竟目前的价格在未来三年可能只有5-8倍pe，我相信是极度安全的。

从信用利差来判断风险认知 06年12月

债券，美国和英国发的债券，英国利率需要更高，以对冲市场对其的风险认知。

股票，自己对股票的PE和市场的真实PE之间的差距或比值，就是贴水，不同品种的贴水进行横向对比，看看不同品种间的差异，如果还比较清晰，那说明市场对风险的判断还未丧失理性，牛市见顶还为时尚早。