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价值老猿
编辑于 2020-11-24 10:45
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从0开始研究一家企业

商业模式是什么?如何判断一家公司的商业模式?什么样的商业模式是好的商业模式?
所谓商业模式,简单粗暴的说就是企业卖什么挣钱,挣谁的钱,凭什么挣到这笔钱。 搞明白了企业这三个问题,就弄懂了企业的商业模式。至于什么样的商业模式是好的商业模式,很难一刀切总结。 在我看来,能够提供别人很难甚至无法提供的商品或服务,是最好的商业模式;能够比别人以更低的成本或更高的效率,提供同样的商品或服务,是次一等的商业模式;只能提供同质化商品和服务就属于比较差的商业模式了。
投资市场里,盈亏同源,一个人的收益和亏损,是同一套投资体系的结果。经老唐仔细思考,支撑老唐实盘在极低换手率的状态下,获取三年三倍结果的理念体系,主要由以下九条组成:①股价由企业真实盈利和市盈率两个变量决定,我主要选择“企业真实盈利确定增长+市盈率位于偏低或合理位置”的企业投资。重心是获取企业盈利增长推动的股价上升,市盈率变动视为算意外之财; ②企业盈利真实可靠,其增长“一定”会推动股价上升。如果真实可靠的盈利增长伴随股价下降,将给投资者带来巨额财富;③做出企业盈利的增长预测,是困难的,是需要极度谨慎的。扎根于自己能够深度理解的企业,选择变量尽可能少,可预测性尽可能高的企业;④盈利增长“一定”会推动股价上升,并不代表会推动下周、下月乃至下个季度的股价上升。它通常需要较长时间体现,经验上说,三到五年是一个常见的体现周期。短期股价波动可能受任何因素影响,是市场的随机运动,无法预测。任何对短期股价波动的预测,都是没有价值的行为;任何建立在短期股价波动上的交易体系,都是脆弱不可信的;⑤持股时间长,并不意味着是从事长期投资。价值投资的本质,不是坚持“长期”投资。长期或短期只是被动结果,是因为市场认识和体现价值需要时间造成的。下注市值和价值之间的收敛,才是价值投资的核心本质; ⑥市值低于价值的部分,有两大来源:一类是对现存资产价值的折扣,一类是对未来盈利可能的低估。侧重前者的,我称之为格老门;侧重后者的,我称之为巴神堂,它们构成价值投资两大核心思想流派。绝大部分成熟投资者都是两者兼顾的,差别只是权重。我个人更侧重巴神堂,巴神堂思想能够引导人随着年龄和资本的增长,越来越远离市场,用越来越多的时间去享受生活,最终走向快乐投资的良性循环——格老门可能正好相反; ⑦法币时代,历史数据和逻辑推理都能证明,股权是收益率最高的资产,远高于债券和货币。因而,除非所有股权目标均显著高估,否则老唐永远是满仓持股状态。组合设立至今的三年里,每一天都是如此,无论股灾1.0,股灾2.0,还是熔断***;⑧事实上,我也没有什么空仓半仓之类的仓位概念,一般会预留家庭一年的开支,其他部分通通做股权投资,除非找不到目标了。即便是手头的现金理财,我内心也将之视为一种确定性100%、市盈率约30倍、未来无增长的股票;⑨企业价值不是一个精确数值,而是一个模糊区间,一个至少足以容纳百分之二三十波动的模糊区间。因此,在30%空间内的所谓高抛低吸、波段操作,在我看来,是自欺欺人,不值得关心。考虑到中国股市有10%日涨跌停限制,所以,日间盯盘,是完全没有价值的生命浪费。 三年的公开数据还不够长,而且老唐的运气似乎一贯不错,所以,三年三倍的成绩里面,究竟有多少是投资体系的功劳,有多少是运气的体现,可能还需要更长时间去观察。此处只能借机说点个人思考和观察:以老唐个人在资本市场前后二十多年的傻碰,及无数前辈的摸索和总结,我认为建立在①买股票=买企业的一部分,②不要将希望寄托于二级市场接盘侠,③占不到便宜就不交易”三大基础上的体系,是老唐理解能力范围以内,“唯一”稳妥可信的、具备逻辑基础的、可以持续盈利的投资体系。 这条路已经有无数前辈走通过,踏平过。路边留下了无数的方向标、指示牌、陷阱提醒。如果你的目标是财富增长,老唐强烈建议不要浪费生命探索和碰壁,不要试图重新发明车轮,只需要老老实实地沿着前辈们踩出来的路前行即可。要创新,要建立新体系,可以留待身家突破10位数以后考虑。


在书房2017年5月的《看得懂与看不懂》一文中,我曾写道:「当你能够回答下面四个问题时,就代表看懂了这家企业」:这家公司靠销售什么商品和服务获取利润?它的客户为何从它这里采购,而不选其他机构的商品或者服务?资本的天性是逐利。眼看这家公司坐享丰厚利润,为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务,抢占了它的市场份额,或逼迫它降低利润空间呢?(更高性价比,即可以是同样质量/数量+更低价格,也可以是同样价格+更高质量/数量)假设同行挟巨资,或者其他产业巨头挟巨资参与竞争,该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额? 其实这四个问题就是很多高人喜欢说的“商业模式”,老唐只是把它说的简单粗暴,显得稍微不那么高大上了当我们能够回答以上四个问题后,就可以⑤给企业估值了。也就是说在我看来,研究一家企业的框架,就是上述①②③④⑤。不管从哪个角度切入具体某家企业,总之万变不离其宗,就是想办法回答上述五个问题。 接下来,老唐以福寿园这只刚刚接触过的企业为例,分享一下从接触一家企业到得出研究结论,应该做的工作和大体的步骤,供朋友们参考。需要提醒的是,老唐也是刚刚接触这家企业的财报,且由于手边琐事影响,到今天为止连财报都还没有看完。所以,本系列主要谈框架和方法,是示范老唐本人所用的捕鱼之法(且不见得有多高明),不是介绍这条鱼。尤其是文章中,完全可能包含老唐错误或片面的认识——烦请发现者直率指正,谢谢!千万不要将本系列文章理解为老唐建议在此位置买入福寿园,切记切记

利益声明:截止此刻,老唐本人及本人控制的账户,持有福寿园的数量为0。

一般来说,老唐喜欢投过去已经被证明能够赚到丰厚利润,且经过分析后,认为未来将继续赚到更丰厚利润的企业,不喜欢那些「虽然现在不赚钱,但是未来可能非常美好」的梦想窒息类企业。

因此,我通常用ROE作为筛选企业的第一项标准。ROE是净利润与账面净资产的比值,它代表企业对掌控的资源的运用能力。高的ROE说明企业利用当前掌控资源,获取了远超社会无风险收益率的回报水平。 高ROE是投资者的路标和指示牌。它的作用是指引我们去发现某种没有被记录在资产负债表、却能给公司带来收入的「经济商誉」资产。具备高经济商誉的企业,往往都有某种竞争优势企业,值得投资的概率很大。 ——注意,这个观点,老唐在20183月以Roe指标的正确应用》Roe指标的正确应用(续)》为题,发表在书房。这角度是老唐原创。以我的阅读经历,我从未见过(或至少没有在中文世界里见过)其他人做过如此阐述。 以福寿园2019年年报为例,公司净资产46亿(为行文简单,数据四舍五入,下同),当年净利润7.4亿,roe16%归母净资产40亿,归母净利5.8亿,归母roe15%还不错,但也不算特别出彩。 同时我们会发现少数股东权益5.4亿,带来约1.6亿少数股东损益,对于少数股东而言,roe1.6/5.430%这意味着要么有关联人掏公司腰包,要么是少数股东带有某种没有体现在财报上的特殊资源。究竟是什么,暂且存疑。 老唐在《手把手教你读财报》32页第一行写过:「经验丰富的投资者,首先看的报表一定是资产负债表。实际上,他们也许会翻阅利润表和现金流量表来相互印证,但最终总是聚焦在资产负债表上。」 长期跟踪书房的朋友们都知道,几乎分析任何企业,老唐都会首先搞出一份简化的资产负债表,福寿园也不例外。

福寿园2019年度资产负债表简化处理结果(单位人民币亿元):

读过《手把手教你读财报》的朋友,看到这份简化报表后,头脑里至少应该反映出以下企业特征:

①企业几乎没有有息负债;②企业即占用上游资金,也占用下游资金,在产业链上相对强势;③应收账款的数额很少,企业销售主要是预收或现款现货;④公司有大量现金沉淀,账面类现金资产超过净资产的一半;⑤商誉显示,企业发生过一次或多次溢价收购。备注:当年营收18.5亿,有1亿应收账款。在阅读过程会发现,这少量的应收款,是因为火化机销售、园林和景观设计以及向地方民政主管部门提供服务所产生的。创造公司年度营业利润97%的墓地业务,几乎不产生应收账款。


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